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国有部门间的利益冲突一样难解

随着经济下滑,企业违约的新闻不时传出。但最近的东北特钢违约有一些和以往案例不同的地方,值得特别关注。

东北特钢是家国有绝对控股企业,四个股东全部为国有单位。同时,国开行是违约债券的主承销商,负有督促企业信息披露和按时兑付的责任。债券的违约使得借贷双方出现直接利益冲突。债务人是国企。债权人虽然并不全是国有的,但有国开行居中调停。按理说似乎不该闹到现在这个程度。很多人认为中国的国有金融体系的一个优点是容易协调各方利益。即使出了问题,大家私下协商解决,可以避免出现大的波动。但东北特钢违约,两边都有国有单位,事情反而迟迟得不到解决,债权人不得已而借助媒体力量。这显然推翻了国有金融体系易于化解矛盾这个观点。

国开行虽然是国企,但作为主承销商,它必须要代表债权人的利益。因此对国开行来说,它的最大希望就是东北特钢能把钱按时还上。根据媒体报道,出于自身信誉考虑,国开行曾提出愿意向东北特钢提供30亿授信,让东北特钢先把债券按期兑付。但同时国开行希望当地政府提供一个安慰函,即对这30亿贷款提供担保。但当地政府最终拒绝了。这其实很好理解。当出现违约时,股东和债权人的利益总是矛盾的,一方得益,另一方必然受损。东北特钢的股东显然希望债权人替他们承担一部分损失。按照东北特钢最初的计划,只还百分之三十的债,剩下债转股。而在债权人方面,则是要求东北特钢破产。而破产的清算顺序是先债后股。作为股东,地方政府很可能在清算后就被扫地出门了。因此,对东北特钢的股东来说,最好的方案就是不破产,同时债能赖多少赖多少。

当地政府可能没有意识到,在寻求自身利益最大化的过程中,它给中央政府也出了个不小的难题。很多东北特钢的债权人是基金和理财产品。不管这些产品是浮动还是固定净值,当碰到东北特钢违约这种情况时,都可能触发挤兑。固定净值下,除非基金管理人自己掏腰包把损失补上,否则挤兑必然发生。道理很简单,违约之后剩下的资产已经不够所有的投资者连本带息收回资金,最后退出的投资者必然承受损失。浮动净值在一定程度上可以缓解这个问题。但是一次性净值调整多少是个很难的决定,如果调整的太少了,一样会出现挤兑的现象。最大的问题是现在类似东北特钢这样的债务人有很多。在出了问题由债权人和中央政府帮助买单的预期下,越是经营差的企业越有动机发债。如果东北特钢的违约使得市场风险偏好系统性降低,在当前债市高杠杆,期限错配的情况下,很有可能触发“债灾

为了避免挤兑和信誉受影响,多个投资了东北特钢的基金已经决定用自有资本承担东北特钢违约带来的损失。但投资者似乎并不甘于认倒霉。债权人一度投票决定号召集体抵制辽宁省的债券发行,但最后在有关方面的干预下被迫撤销这个声明。但投资者显然对辽宁地区的债券加了一份小心。近期辽宁发债数量下降同时利率上升。

这次债权人企图集体呼吁抵制辽宁地区债券发行也是个值得关注的新事情。一般认为,在一个由政府控制的金融体系下,国有部门的融资不会遇到任何问题。但现在看来这个说法恐怕过于绝对。投资者集体用脚投票,抵制个别国有企业或政府并不是一件完全不可想象的事。当然,政府可以命令国有银行或央行直接提供资金。东北特钢违约这个案例提供的最重要的教训是,恐怕并不是所有的国有单位都把国家利益放在自身利益之上。一个相关的问题就是,如果这种只在乎部门利益的行为是普遍现象,那么政府所有和控制的金融体制的优势何在?

不同国有部门之间的利益博弈并不是个新事物。中央和地方,政府和国企,国企和银行之间的博弈由来已久。过去经济高增长的时代,赚钱机会很多,降低了相互之间竞争的必要性。但在当前投资回报率不断下降的情况下,各方之间的利益博弈恐怕会愈演愈烈。在这个背景下,中国当前债务和产能过剩问题的最终解决恐怕不会像主流观点认为的那么乐观。



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