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当前中国不存在流动性陷阱

流动性陷阱的定义是在通胀预期稳定的情况下,央行增加货币投放却不能降低借贷成本。由此导致无法通过货币政策刺激经济增长。背后的原因就是贷款和债券的利率已经降到了零,投资和持有现金没有区别。像所有理论一样,流动性陷阱用了几个很强的假设,比如假设只存在一个借贷利率而忽略风险溢价,忽略长期和短期利率的不同。这些假设都已经被证明不是很现实。

目前有种说法认为中国当下已经进入了流动性陷阱,并随之提出需要推出更大规模的财政刺激。对中国是否已经进入流动性陷阱这个问题的简单的回答就是现在短期利率还在2%左右,虽然是历史低值,但离零还有一段距离。在现有基础上继续降息是肯定能刺激经济的。因此当下并不存在流动性陷阱。另外一种用来论证流动性陷阱的证据就是现在货币供应量-尤其是M1-增长迅速,而经济增长没有起色。但基础货币的扩张并不一定扩大总需求。总需求可以表示为货币数量和货币流通速度的乘积。在货币流通速度下降的时候,完全可能出现货币数量上升而总需求下降。

在一定程度上,当前货币供应和经济增长之间的弱相关性是由于央行选择在不降息的情况下扩大货币供给造成的。扩大货币供应只能通过影响通胀预期和风险溢价的间接关系影响总需求。但最近通胀预期稳定而风险溢价反而有所提升。而降息可以直接扩大总需求。当预期利率稳定而总需求变化不大的时候,扩大货币供应直接带来货币乘数的下降,即当前观察到的货币供应增加不带来经济增长现象。

对流动性陷阱说法的第三点反证就是当前融资成本,尤其是民企的融资成本,远高于零。当然这里有个风险溢价的问题。但现在的情况不是一家两家企业融资成本远高于零。而是平均的融资成本离零有很大的距离。有人估计民企平均银行借贷成本9.9%,即使没有9.9%这么高,但也很难把远高于零的平均融资成本全归为风险溢价。民企融资难是个很复杂的问题,但至少有理由相信中国当前还存在不少正回报的投资机会,不应该存在投资者认为投资和持有现金等价的情况。

从某种意义上来讲,在当前中国的环境下,不降息而扩大货币供给其实就相当于扩张性财政政策,只不过中间少了财政发债这个步骤。最直观的例子就是央行的抵押补充贷款项目。目前央行通过抵押补充贷款给三家政策银行提供了1.67万亿的低息长期贷款。按照国际通行惯例,没有央行提供长期贷款的例子。在其他国家,这个事情都要通过财政部发债来实行。在当前这种变通的安排下,不需要财政发债。但在政策银行享受国家信用的情况下,政策银行亏了钱还是要国家财政补,其实还是等于财政发债借给了政策银行。因此,当下财政政策其实已经很积极了,只不过很大一部分是由央行来完成的。在这个意义上,当下的货币高增长本身就是积极财政政策的后果。



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