8月11日央行宣布汇改，之后市场就在猜测中国是否要用贬值刺激经济。正在市场对央行汇改的解释半信半疑时，21号低于预期的财新PMI初值无疑起到了推波助澜的作用。全世界投资者对中国的预期随之调整为：1 中国的经济增长比预期中的还要弱；2 中国试图通过贬值刺激经济。简单的说，就是大家认为世界经济的大饼比以前想象的小，同时中国还试图通过贬值分更大的一块。姑且不论这种解读是否正确，但短期内这种悲观预期已经足够引发世界金融市场上的连锁性反应。

现在市场普遍的希望是各国央行能通过放松货币来刺激经济并稳住资产价格。具体的说，就是中国继续放松货币或美国推迟加息。欧洲和日本央行基本已经把货币工具用到了极致，继续放松的空间已经很小了。但目前货币政策能起到多大刺激增长的作用实在需要画个问号。除中国外的主要经济体都已经是零利率，除非美联储启动第四轮量化宽松，基本没有更多货币政策刺激经济增长的空间。中国从利率和存款准备金率上看，确实还有不少继续放松的空间。但中国经济中预算软约束主体（如国企和地方融资平台）的问题至今没有得到根本的解决，过度放松货币政策难免重蹈四万亿覆辙。再加上资本账户逐渐开放和汇率改革这两个外部条件的改变，央行目前难免投鼠忌器，不愿过度放松货币。因此，依靠货币政策来刺激世界经济增长空间不大。在这种情况下，即使宽松的货币政策能暂时托住资产价格，但这种资产价格和实体经济的背离不可能长久维持。而竞争性贬值的后果是零和的，一些国家的收益必然导致其他国家的受损。

对各国来说，唯一多赢的选择就是财政刺激。在低通胀情况下，财政刺激往往能带来大于财政支出的增长效果。不但本国受益，通过带动进口也促进了其他国家的增长。如果世界主要经济体能联手通过财政刺激稳住世界经济增长，即使发生资产价格的调整，幅度和范围也会相对有限。

但现实是，各个主要经济体都受到这样或那样的约束，即使有进一步财政刺激的空间，至今没有看到行动。我认为下一步最有可能推出积极财政的经济体是欧盟，其次是中国。美国由于大选临近，短期内不可能有明显政策调整。而日本受限于长期预算约束，缺少财政刺激的空间。

欧洲，尤其是德国，推行积极财政的必要性已经是一种共识。但主要出于观念，欧盟最近几年一直在推行财政紧缩政策。在欧洲央行量化宽松效果不好的情况下，财政状况相对较好的欧盟国家很可能不得不推行积极财政。这方面，欧洲央行货币政策的转向是个很好的例子。在2011年，欧洲央行在经济尚未企稳的状况下就提前加息。但在经济日趋恶化的现实下，利率一路降到零。紧接着又推行了负利率，并在今年开启了量化宽松。在欧盟内部和世界的双重压力下，德国选择推行积极财政是大概率事件。

中国的财政政策，不但要看预算内的赤字。还要看预算外，国家信用直接（如政策银行）和间接（如国企和融资平台）支持的部分。虽然单从预算内看，空间还有不少。但把预算外部分加进来后，可能就没有想的那么乐观。

金融危机后宽松货币环境下形成的资产价格早晚要回归现实。不是实体经济改善从而支撑资产价格，就是资产价格调整以反应现实。 最近的金融市场波动，短期内可以用货币政策来稳住。中、长期看，则取决于世界各国能否通过启动积极财政来稳住世界增长。